天海电子IPO：自提销售疑有水分，劳务外包口碑差，产能利用不足仍扩产

资本市场永远不乏激动人心的故事。2025年下半年，天海汽车电子集团股份有限公司(下称“天海电子”)更新递交的招股说明书，似乎带来了这样一个故事：身处新能源汽车黄金赛道，绑定蔚来、小鹏、T公司等一众明星客户，俨然一副产业链核心赢家的姿态。

然而，当市场的目光从炫目的叙事转向枯燥的财务表格时，一种巨大的落差感产生了。2025年1月至9月，公司营收同比增长超过25%，但净利润增速却勉强维持在8%的水平。这份“增收多增利少”的成绩单，像一盆冷水，浇在了火热的故事脚本上。

订单幻象：自提模式下的收入迷雾

109亿元的2025年前三季度收入，是天海电子招股书中的亮点。它向市场传递了一个明确信号：营业收入在持续增长。然而，在会计的世界里，收入是可以调节的，收入确认才是利润的起点。而在这里，天海电子采用了一种让审核者格外警惕的模式——客户自提。

报告期内，通过客户自行提货方式产生的销售收入，占其主营业务收入的比例始终徘徊在15%至22%的区间。这一比例，不仅绝对数值不低，更关键的是，它显著高于沪光股份、壹连科技、胜蓝股份等已上市同行业公司。在资本市场，超过10%的自提销售占比往往是一道敏感的红线。

数据显示，2022至2025年上半年，客户自提金额分别为17.02亿、18.16亿、23.22亿和9.47亿元，自提模式销售收入占主营业务收入的比例分别为21.61%、16.34%、19.23%、和 15.22%，相比同行业的沪光股份、壹连科技、胜蓝股份、捷翼科技、大地电气要高得很多，甚至长春捷翼汽车科技股份有限公司和大地电气的收入确认方式之中不存在客户自提问题。

一直以来，发审委对自提销售占比超过10%的IPO公司审核都较为严格。原因在于，客户自提采购模式是虚假销售的高发环节，一来由于货物并非由销售方直接配送，而是由客户方人员自行提取，这为伪造提货单据和签收记录提供了便利；其次，销售人员容易利用漏洞，在期末通过虚构自提订单、伪造客户的提货委托书、提货人员身份证明等文件来提前确认收入。

天海电子虽以“行业惯例”为由解释，并列举沪光股份、壹连科技等同行进行比较，却未披露这些公司的自提销售占比具体数据，这一回避反而加深了外界疑虑。

但问题的核心在于，自提模式下，货物交付、签收、验收等关键环节均由客户单方主导，发行人几乎丧失对交易完成时点的控制权。

在此情形下，若天海电子的客户出于自身报表美化、虚增资产的目的，或供应链管理需要，提前“签收”未实际使用的产品，天海电子配合给出出货单，立即确认收入，可以快速增加账面利润。

尤其值得注意的是，公司对T公司的销售模式在2024年突然由“送货”转为“自提”，同期该客户收入大幅增长。

此外，值得注意的是，上市公司瑞可达是天海电子的同类企业，主要产品是连接器和线缆组件，重要客户同样包含T公司，是T公司的核心供应商之一，但是瑞可达的信息显示，T公司并非对其并不采用上门自提模式采购，宁德时代的第一大客户也是T公司，但T公司也未上门自提采买。

尽管中介机构声称已通过高比例函证(发函超85%)及客户走访(覆盖60%以上营收)等方式进行验证，且回函率较高，但函证程序本身难以替代对物流轨迹、仓储记录、客户实际耗用数据等实质证据的穿透核查。

在缺乏第三方物流单据或客户生产系统数据交叉验证的情况下，相关收入的真实性仍主要停留在形式层面。

一旦公司上市后订单增长放缓或客户提货节奏调整，前期通过自提模式确认的收入可能面临大幅冲回风险，进而直接冲击公司利润表。在此过程中，信息不对称的中小投资者或将承担最终损失。

光环背面：头部降本与利润挤压

天海电子在招股说明书中反复强调其客户阵容囊括蔚来、小鹏、特斯拉(T公司)、上汽、东风等头部车企，试图以此构建其作为“优质供应商”的市场形象与信用背书。

然而，深入分析其财务表现与商业模式可以发现，这份“优质客户”名单的背后，恰恰凸显了公司在产业链中的议价权弱势与结构性风险。在新能源汽车行业竞争白热化、价格战持续的背景下，整车企业为维持自身利润与市场份额，将巨大的降本压力持续向上游传导。

天海电子作为二级供应商，在产业链博弈中处于相对被动地位，其“订单增长”在很大程度上是以让渡利润空间和承担更多运营成本为代价实现的。 这种议价弱势直接体现在公司的财务数据与客户合作条款中。

天海电子的应收账款应收票据从侧面也可以印证。2022-2025三季报，天海电子应收账款余额分别为33.77亿元、47.18亿元、50.26亿元、50.43亿元，占营收的比重分别为41.11%、40.86%、40.13%、76.90%。

其应收账款周转率也是下滑，各期分别为2.70、2.85、2.57、1.30，低于同行业可比公司的均值2.98、2.67、3.02、1.42。

而天海电子的存货各期的存货账面价值分别为14.27亿元、16.44亿元、15.71亿元、17.1亿元，占流动资产的比例分别为24.21%、18.17%、17.71%、18.19%，存货跌价准备分别为9900.7万元、1.07亿元、1.28亿元、1.61亿元。

对比2022-2024存款周转天数74.67天、56.73天和54.29天逐年下降，应收账款和票据金额节节攀升，可以推断天海电子为了提升市场竞争力，不得不通过不断对客户扩大信用政策获得订单。

此外，为了贴近客户、提升响应速度、降低客户的采购成本，增加自家产品竞争力，天海电子在多个客户所在城市设立和租赁仓库，自身承受物流成本。

2024年天海电子制造费用5.81亿元中，物流费占比高达21.25%，显著高于同业。反映出其产能布局缺乏战略协同，陷入了被动适应客户需求的低效陷阱。在整车厂持续压价的大环境下，这类刚性运营成本加剧了公司的盈利压力。

展望未来，天海电子还面临原材料价格波动与客户集中度风险的双重考验。公司主要原材料包括铜等大宗商品，其在招股书中已明确提示，若铜价持续上涨将对成本控制带来较大压力。在议价权弱势的格局下，公司能否将原材料上涨成本顺利传导至下游客户存在巨大不确定性。

更深远的风险在于客户依赖。天海电子的主要客户是整车企业，对这些公司有着信用账期，一旦某一大客户因自身经营问题削减订单或延长付款周期，公司将立即面临收入锐减与坏账飙升的双重冲击，其业绩的脆弱性将暴露无遗。

因此，近年来天海电子的毛利率呈现持续下滑趋势，其核心产品线束业务的毛利率从2022年的12.1%下降至2024年的10.3%，连接器业务毛利率也从28.5%降至26.7%。

总之，天海电子所标榜的“优质客户”光环，难以掩盖其在当前汽车产业供应链重构过程中所处的弱势地位。

在“整车为王”趋势日益明显、车企不断向上游整合以增强控制力的背景下，像天海电子这样的传统二级零部件供应商，正面临利润空间被持续挤压、运营成本刚性上升、资产周转效率放缓的多重挑战。

其业绩增速放缓与“增收多增利少”的现象，并非简单的行业周期问题，而是其产业链地位弱化、议价能力不足这一结构性困境的必然结果。

成本暗礁：人力膨胀与违规用工

与此同时，天海电子的成本控制正面临严峻挑战，其成本结构呈现出显著扩张的态势。作为典型的劳动密集型制造企业，人力成本理应是其核心的管控环节，然而在报告期内，公司却出现了“正式员工”与“劳务外包”双轨并行且规模同步快速增长的状况。

数据显示，2024年公司的直接人工支出总额高达16.37亿元，其中正式员工薪酬为10.33亿元，而劳务外包费用竟达到了6.04亿元，外包成本规模已接近正式员工薪酬的60%。

这种人员规模的急速膨胀尤为明显：公司的生产人员数量从2022年的7,556人，大幅增长至2025年中的14,608人，在短短几年内实现了近乎翻倍的增长。

在抖音平台搜索“天海电子”可以发现多个视频和图文，多个网友的反馈在天海电子做劳务派遣工，并不享受社保、公积金等法定福利，而且薪资相对较低，有网友反馈在重庆天海电子做了22天的通宵生产工作，只拿到2200元，没做满3个月扣1000元，夜班工人的餐食全是一些烂菜叶子，早餐是2个馒头和一些榨菜。

天海电子的生产业务劳务外包，显然是为了节省成本的目的。一般而言，‌ 劳务外包通过服务费打包模式将分散成本转为固定支出，而直接用工需承担社保、公积金等法定福利及招聘培训费用。

根据测算，直接雇佣100名一线普工(月均底薪6000元)，直接用工的年度固定成本约‌为192万元(含工资、社保等)，而劳务外包的服务费则可降低‌35%，且支持弹性用人，避免淡季冗余。

更严重的是，这种模式可能被异化为规避法定雇主责任的工具。网络反馈显示，天海电子劳务派遣工除了薪资极低、福利缺失、工作条件恶劣，甚至存在因高强度工作导致员工猝死的传闻(见多个抖音视频评论区)。这不仅严重违反《劳动法》，损害劳动者权益，也暴露出公司内部管理混乱与价值观偏差。

综合来看，天海电子此次申请IPO呈现的表面竞争力，实际上一部分是建立在极致压低人力成本的基础之上。反观规模稍小的沪光股份，2024年营业收入79亿元，虽然只有天海电子的60%，但劳务派遣支出也只有4987万元，不足天海的十分之一。

天海电子当前的成本与用工模式，并非健康的弹性管理策略，而是以牺牲劳工权益和长期稳定为代价的短期行为，更导致质量控制难度加大。这种依托于区域劳动力成本低廉建立的市场竞争力，很容易养成路径依赖。

这不仅是其“增收不增利”、毛利率“三连降”困境的内部症结之一，更构成了其商业模式可持续性的重大软肋和ESG(环境、社会与治理)层面的重大缺陷，弄不好会直接转化为公司的声誉风险、监管风险与潜在的诉讼风险。

一旦引发舆论危机或劳动监察部门的重点审查，所带来的运营中断、赔偿支出与品牌损伤，将轻易吞噬掉所有从成本节省中获得的微薄利润。这绝非可持续的竞争力构建方式，而是一套行走在钢索之上、随时可能反噬自身的危险策略。

募投迷思：超前扩张与产能闲置

天海电子冲刺IPO，其募投项目描绘了一幅拥抱新能源汽车高压线束、强化技术研发的宏伟蓝图。然而，深入剖析其现有经营数据、行业竞争态势及公司治理结构，这幅蓝图背后却潜藏着深刻的逻辑悖论与系统性风险。

其募投决策与当前产能利用率低迷的现实形成鲜明反差，而模糊的研发投入与失衡的治理结构，更令其上市后的成长性与公众股东权益保障蒙上厚重阴影。

公司此次IPO拟募集资金的核心投向之一为“高压线束智能制造项目”，旨在抢占新能源汽车市场高地。然而，这一战略的合理性建立在一个脆弱的前提之上：公司现有产能已无法满足市场需求。

事实恰恰相反，招股书数据显示，2024年公司两大核心产品——汽车线束与连接器的产能利用率分别为78.3%和82.1%，均未达到饱和状态。在产能尚未充分利用的背景下，执意进行大规模资本开支，其商业逻辑的正当性首先需要打上问号。

这种“低利用率仍扩产”的模式并非孤例，已成为监管机构重点审视的风险点。天海电子的扩产计划似乎“为募资而募资”、“为讲故事而投资”。

更为关键的是，公司拟重金投入的高压线束领域，虽为行业明确趋势，但对其自身而言却是一个尚未验证的“新战场”，其客户认证周期漫长，通常需要1-2年甚至更久。

尽管行业报告显示新能源车用线束市场正在爆发，预计2025年占比将达62.5%，但这片蓝海已被国内外巨头激烈竞逐。目前，天海电子高压线束业务收入占比较小，这意味着公司缺乏成熟的技术积淀、稳定的量产经验和已获认可的客户基础。

贸然投入巨资建设智能产线，无异于一场豪赌。一旦无法在短期内获得主流车企的定点订单，新建产能将迅速沦为闲置资产。按照行业规律，巨额固定资产投资带来的折旧(通常占成本显著比例)将刚性吞噬利润，在需求未达预期时形成“产能闲置-折旧高企-利润下滑”的恶性循环。

与此同时，另一募投项目“研发中心建设”的预算构成与具体规划显得模糊不清。这引发了市场对其真实意图的合理怀疑：该项目是否在相当程度上是为了“包装”募集资金，以补充流动资金或掩盖其他用途？

监管机构必须要求公司提供详尽、可验证的研发预算明细(如设备采购清单、研发人员薪酬结构、具体研发方向与产业化路径)，否则该项目极易被视为调节募投资金用途的“蓄水池”。

因此，监管层必须穿透公司描绘的“成长故事”，追问几个根本性问题：本次扩产是否基于已签署的长期客户框架协议或明确的意向订单？公司是否已就高压线束产品与下游整车厂完成了技术对接与样品测试？

募投项目的可行性研究报告是否对市场容量、竞争对手、自身技术优劣势进行了审慎评估，而非盲目乐观的预测？若这些关键问题得不到清晰、有力的证据支持，那么天海电子的IPO募资，极有可能从一场产业升级的奋进，异化为一场“烧钱换规模”的资本冒险，其试错成本最终将由二级市场投资者承担。

结语

综合来看，天海电子的IPO呈现给市场的，是一个充满张力的商业体。它的表面覆盖着订单、客户、行业趋势这些坚硬的“壳”，但内核却是由脆弱的收入确认、被挤压的利润空间、逼近极限的成本控制以及充满不确定性的未来投资所构成的“芯”。

对于天海电子而言，其上市之旅不仅是一次融资行为，更应是对其商业模式的一次全面压力测试和强制性升级契机。它需要向市场证明，自己能够摆脱对财务技巧和成本极限操作的依赖，建立起基于技术、质量、管理效率和健康客户关系的真正可持续的竞争力。

否则，即便成功叩开资本市场的大门，市场也会用它的方式，重新评估这家公司的真实价值。

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