膳食营养补充剂龙头汤臣倍健 重点公司分析：VDS 行业龙头品牌年轻化转型汤臣倍健 创立于 1995 年，成立初期主打“功能性”保健品，2002 年正...
汤臣倍健创立于 1995 年，成立初期主打“功能性”保健品，2002 年正式进 军国内膳食营养补充剂市场，并系统地将膳食营养补充剂引入非直销领域。
2010 年 12 月，汤臣倍健在深交所创业板上市，此后，汤臣倍健逐步成长为中国膳食营 养补充剂行业（VDS）非直销领域的领先企业。
2019 年
“权健事件
”对直销企业 产生严重冲击
，而以非直销模式为主的汤臣倍健受影响较小
，市占率迅速提升
，2020 年汤臣倍健在 VDS 行业市占率达 10.3%
，位居第一
。公司成长路径回顾
1995-2006 年
，公司探索发展
，将 VDS 引入中国非直销领域
。90 年代安利 将直销模式引入中国市场
，直销模式即企业雇佣直销员直接向终端消费者推销产 品
。由于直销模式下产品宣传、渠道的费用成本较少，且业务员和消费者直接沟 通的方式更便于建立信任，行业发展初期市场以直销模式为主。
且行业发展初期 众多企业主打传统的“功能性保健品”，但由于彼时企业夸大宣传等乱象屡屡出现， 且市场上存在关于直销是否合法的讨论。
汤臣倍健另辟蹊径
，于 2002 年将国外流 行的膳食营养补充剂引入中国非直销领域
，此后深耕药店空白渠道
，借助
“终端 专柜+营养顾问
”的销售模式
，汤臣倍健在非直销领域取得先发优势
，迅速抢占市 场份额
。2007-2016 年
，品牌渠道双发力推动公司高速成长
。2007 年
，公司制定了为 期五年的品牌提升计划
。2010 年 7 月公司成功签约姚明为形象代言人，围绕姚明 进行品牌塑造和推广，以“取自全球，健康全家”的品牌理念推动汤臣倍健向知名 大众消费品牌转变。
渠道方面，公司进一步加强营销网络广度和深度建设，多管 齐下完善销售管理，截至 2012 年末，公司销售终端数量超过 30000 个，公司产 品成功进入了 96 家全国百强连锁药店和 41 家全国百强超市。
公司 2009 年效仿 国际领先企业 NBTY 和 GNC 实施的连锁店经营战略也取得初步成效，2014 年末 公司连锁营养中心达 657 家。
2012 年公司提出
“市场整理年
”主题
，在业务规模 快速扩张的背景下
，由粗放式向精细化管理过渡
，加大对渠道网点的控制
，在渠 道端建立起独特的优势
。2017 年至今
，多方位战略布局激发新增长
。在产品上
，2017 年公司正式启 动
“大单品
”战略
，并将健力多氨糖软骨素确立为首个大单品项目
；2018 年公司 收购拜耳旗下儿童营养补充剂品牌 Pentavite 及澳洲益生菌企业 LSG；2020 年公 司提出“4+2+1”多品种全线出击的核心市场策略，持续布局新赛道、推出新品以 丰富产品矩阵。
在渠道方面，公司自 2017 年开启电商品牌化战略后，又分别于 2018 年、2019 年提出电商品牌化战略 2.0、3.0，积极开拓线上市场，打造线上 壁垒；
在线下方面不断深耕药店优势渠道
，同时积极布局商超
、母婴渠道
，稳步推 进渠道多元化
。2020 年汤臣倍健在 VDS 行业市占率提升至 10.3%
。纵观汤臣倍健历史沿革
，公司在 品牌端
：持续提升品牌形象及品牌认知
，非直销的销售模式及长时间的品牌沉淀打造了品牌信赖度
。产品端：积极布局 健康领域，通过布局骨骼健康、益生菌、护眼、护肝等多个细分高成长赛道实现多 品种出击，同时通过大单品战略实现单品突破、带动全品牌成长。
渠道端：率 先进入药店渠道完成布局并构建壁垒，药店渠道龙头地位稳固，近年来公司积极 开拓线上电商渠道，推进电商品牌化战略。
根据生意参谋数据
，2020 年天猫 VDS 类目整中汤臣倍健品牌市场份额 6.98%
，排名第一
，根据京东商智数据
，2020 京 东
“医药保健行业
”中汤臣倍健市场份额达到 15.5%
，排名也为第一
，线上渠道 开拓取得显著成效
。品牌年轻化
，产品多线出击
公司采取多品牌运作模式
，推进品牌年轻化
。公司以
“汤臣倍健
”为核心
，针对市场不同人群需求打造子品牌
。针对关节护理、健身塑形、缓解视觉疲劳、护 肝、降血脂等需求相继推出“健力多”、“健乐多”、“健视佳”、“健安适”、“舒百 宁”等品牌。
近年公司推进“汤臣倍健”品牌年轻化，2018 年先后收购儿童营养 补充剂品牌“Pentavite”和澳大利亚益生菌品牌“Life-Space”，补充儿童产品线 及益生菌赛道。
此外将电商渠道的 YEP 系列产品进行全新升级
，正式启用代言人
，吸引年轻消费群体
。由此
，公司已经构筑起丰富的品牌产品矩阵
，多方位布局健 康领域
。多款大单品储备多元增长极
。分品牌来看
，公司
“汤臣倍健
”主品牌贡献最 大收入
，2020 年主品牌营收达 35.78 亿元
，占公司总营收 58.70%
；其次是健力 多品牌，营收达 13.13 亿元，占比为 21.54%；Life-space 实现境内营收 1.32 亿 元，境外 LSG 营收 5.67 亿元，合计占比为 11.47%。
从增长趋势来看，汤臣倍健 主品牌维持稳定增长；健力多在 2020 年因疫情影响线下渠道销售增长放缓。
但氨 糖软骨素细分市场空间广阔，健力多距离药店渠道 60%的细分品类市占率目标仍 有较大提升空间，预期未来仍能为公司带来可观增量。
Life-space 海外营收自2018 年起受代购政策影响增长失速，2020 年叠加疫情影响增长较缓；国内线下渠道在 2020 年受疫情影响铺货速度低于预期。
但铺货完成后 2021Q1-Q3 国内产品收入 增速提高到 26.00%
，未来随着公司在益生菌大单品上持续投入
，life-space 有望 迎来更大放量
。境外市场布局
，初具规模
。公司 2018 年收购 LSG后新增境外销售渠道
，主 要销售终端市场为澳新地区
。公司已布局
“Life-space
”、“Pentavite
”在东 南亚
、美国等境外市场的销售
，目前体量较小
。2020 年公司营收中中国大陆
、港 澳台地区及海外地区占比分别为 90.39%
、9.61%
。强品牌力支撑公司长远发展
，体育营销成新亮点
差异化全球品质战略提升品牌美誉度
。公司 20 余年以来一直注重产品质量
，实施差异化全球品质战略
。2004 年公司确立
“取自全球
，健康全家
”的品牌核心 理念
。2018 年公司启用全新品牌主张“23 国营养，为一个更好的你”。公司在全 球范围内甄选高品质原料，在巴西、澳大利亚等地建立多个原料专供基地。
未来 将进一步建立全球自由有机农场
，实现产品品质差异化优势
。据年报披露
，2012 年原料采购进口比例已经达到 76.41%
。姚明代言
、线上线下推广活动塑造品牌知名度
。2010 年 8 月至 2016 年 7 月 公司签约姚明为形象代言人
，姚明国际化的健康形象迅速打响了汤臣倍健的品牌 名号
。围绕姚明为核心，公司以冠名、赞助、线下广告投放等多种形式进行品牌推 广，推动汤臣倍健从渠道性品牌转变为大众知名品牌。
2015 年新修订《广告法》 禁止保健食品行业内广告利用代言人作推荐、证明，利用代言人快速推广品牌的 模式也变得不可复制。
公司以诚信作为核心理念，“诚信比聪明更重要”是公司多 年以来秉承和坚持的核心价值观之一。
公司于 2012 年打造行业首个透明工厂
，公 开原料和生产过程
，树立行业诚信标杆
。2018 年公司提出八大质量控制理念
，并将其视为企业生存和发展的压舱石
。后姚明时代公司重视推广和投放
，塑造品牌
。公司通过健康快车
、营养学院 等活动为消费者提供线下服务
，以健康知识宣传和营养培训进一步拓宽品牌影响 力
，健康快车服务截至 2020 年末已惠及 170 余万人次
。2019 年公司以蛋白质粉 作为主品牌形象产品和品牌接触点进一步加大品牌构建和市场培育
。2020 年公司 销售费用率达到 29.83%
，广告费用率达到 15.85%
，均维持在较高水平
。未来体育营销成新亮点
，构建强有力的品牌背书
。2021 年 11 月
，汤臣倍健 YEP 宣布签约自由式滑雪世界冠军谷爱凌为科学营养品牌大使
。2021 年 12 月， 汤臣倍健中标成为 TEAM CHINA 中国国家队 2022 年至 2025 年的运动食品及营 养品独家供应商。
在体育运动影响力日益提升
，全民健康意识崛起的背景下
，汤 臣倍健发力体育营销
，倡导科学营养
、健康生活的价值追求
。体育营销将赋能品 牌
，为公司提供强有力的品牌背书
，公司品牌力有望进一步加强
。“科学营养
”战略引领
，夯实科技实力
“科学营养
”战略聚焦提升科研实力
，赋能品牌长远发展
，引领行业健康成长
。2021 年是公司新三年规划的开局之年
。公司以“科学营养”战略为统领，聚 焦于新功能重功能、新原料、新技术三方面，培育创新点，提升研发实力，加强公 司在产品、技术上的差异化优势。
新功能重功能：新功能方面，公司在现有 27 项保健食品功能的基础上，开展了多项新功能技术与产品研发，进一步布局未 来新功能赛道。
若未来新功能获批则能迅速推出新品抢占新赛道，扩大公司份额， 同时带动行业扩容；重功能方面，公司历经多年沉淀，研发出多款高科技含量、强 功能性的产品，如舒百宁等，将科研实力落实到产品力。
新原料：向上游延 伸，研发自有专利原料，如益生菌新菌株等。过去公司采取“全球营养，优中选 优”的策略，通过采购更高品质的原材料形成差异化。
但这一外采模式较易被模 仿，而自有专利原料研发成功后，将构建更高壁垒，在原料配方上形成独有优势， 加大产品差异化竞争力。
前瞻性基础研究：公司已发布多项前沿研究成果， 如在抗衰老领域取得突破性研究成果 PCC1、发布首个个性化定制营养素概念产 品等，公司前瞻性布局抗衰老、精准营养等未来发展方向，赋能品牌的同时蓄力 长远发展。
VDS 行业内产品同质化程度较高
，“科学营养
”战略将有助于放大公司 的差异化优势
，进一步夯实及提升品牌
，以研发创新驱动行业新一轮健康成长
。股权集中
，激励常态化
公司股权结构稳定
。公司股权结构中梁允超先生持股比例达 41.79%
，是公司 的实控人
，股权结构稳定
。公司管理层通过股份与公司经营高度绑定
，管理层利 益与公司利益形成一致
，有利于充分激发管理层对公司的积极性
，提高公司决策 及运营效率
。公司激励措施常态化
，为长期发展注入动力
。公司上市以来共实施 4 次股权 激励方案
。2013 年
、2016 年公司实施的股权激励计划已经结算
。2019、2020 年 公司发布最新股权激励计划，绑定中高层管理人员、核心技术业务人员，充分调 动积极性，推动企业与员工共同成长，为公司长期发展注入动力。
定增募资扩张产能
，拓展新品类
定增募资扩建产能
，向新品类
、上游原材料
、海外自产延伸
。2021 年公司定 向增发募集资金 31.25 亿元
。拟投资总计 4.38 亿元用于珠海生产基地四期扩产升 级项目，15.57 亿元用于珠海生产基地五期建设项目，3.91 亿元用于澳洲生产基 地建设。
原四期项目的主要生产线为片剂连续线、粉剂连续线和瓶装线，四期扩 产升级项目将提高现有产线生产效率、扩充功能软糖等新品类。
珠海生产基地五 期建设项目主要工程建设包括植物提取生产大楼、5 号生产大楼等，扩充原有产能 的基础上布局口服液等新剂型产能，且向上游原料植物提取物延伸，实现部分原 料自产。
现阶段公司海外产能利用率高
，建设澳洲生产基地能扩大境外益 生菌产能
，实现海外品牌部分自产
，推动公司澳洲市场深耕及海外业务拓展
，夯 实
“Life-space
”澳洲销量第一的益生菌品牌地位
，也有助于公司拓展全球市场
。珠海生产基地四期扩产升级项目已在建设中
，预计将于 2022 年结束建设
，于 2023 年 6 月达成投产
。珠海生产基地五期建设项目持续建设周期 48 个月
，预计 将于 2027 年达成投产
，储备公司的长期产能
。新增产能达产后
，预计将新增片剂 年产能 64 亿片
，较 2020 年片剂产量增长 79.40%
；新增软胶囊年产能 27 亿粒
，较 2020 年软胶囊产量的增幅为 88.77%
；软糖/益生菌/口服液等新兴品类的新增 产能分别达到 1.3 亿瓶/1.98 亿袋/0.45 亿瓶
。行业于变局中成长
，政策监管调整到位
，利好规范化发展的龙头企业
在政策监管逐步趋严下
，中国 VDS 行业完成从乱序发展向规范发展的转变
：1980-1997 年
，成长初期行业乱序发展
。我国 VDS 行业起步于 20 世纪 80 年代
，随着我国经济的高速增长和人民生活水平的不断提高
，人民的基本需求从 温饱向饮食健康转变
，为行业发展提供温床
。发展初期行业内产品以“保健品”为 主，此时行业监管宽松、企业进入壁垒低，大量企业受行业高利润吸引涌入市场， 各家企业通过大量广告及宣传活动引导消费者，行业兴盛一时。
然而由于监管缺 位
，大量粗制滥造产品流入市场
，产品功效不如预期加之安全事件频发
，消费者 对
“保健品
”信任度一跌再跌
，行业迅速萎缩
。1998-2012 年
，监管出台行业开始步入正轨
。1998 年三株事件后
，行业监管 开始受到更多的重视
，先前出台的
《保健食品管理办法
》和
《保健食品评审技术规 范
》逐步落地实施
。2005 年卫生部出台
《保健食品注册和管理办法
（试行
）》，对 保健食品准入和宣传等多个方面进行规范
，监管政策初步成形
，行业开始步入正 轨
。2007-2012 年行业市场规模年均复合增速达到 9.15%
。2013 年至今
，强监管下行业规范化发展
。2013 年
，国家食品药品监督管理 总局开展
“打四非
”专项整治活动
。2016 年
《保健食品注册与备案管理办法
》出 台
，注册备案双轨制准入政策开始实施
，进一步规范保健食品
。2019 年之后，行 业进入强监管时期，权健事件“百日行动”对直销企业进行治理整顿，全面打击行 业中多项违法乱纪行为。受百日行动影响，2019 年市场规模增速大幅下滑，仅为 3.17%。
2020 年新冠疫情来袭
，对 VDS 线下渠道产生较大冲击
，2021 年线下渠 道快速修复
。随着监管政策的健全完善
，行业政策整顿将趋于常态化
，行业良性 发展
。政策监管逐步深化
，百日行动加速行业肃清
VDS 相关政策监管从无到有逐步深化
。VDS 能够调节机体功能
，改善人体健 康
，因此需要比普通食品更严格的政策监管
。中国该行业的相关监管政策从缺位 到宽松粗放
、再走向全面严格
，当前法律法规逐渐成熟
，覆盖备案/注册
、生产
、宣传等全流程
。准入政策由单一注册制向注册备案双轨制转变
。我国 VDS 产品根据是否取得
“蓝帽子
”，可以分为保健食品和普通食品形态的 VDS 两类
，政策对于保健食品 的监管更严格
。保健食品准入政策的发展历程可以划分为审批制（1996-2004 年）、 注册制（2005-2015 年）、注册备案双轨制（2016 年至今）。
1996 年卫生部颁布 《保健食品管理办法》，规定对保健食品实行审批制度，凡声称具有保健功能的食 品必须经卫生部审查确认，《保健食品评审技术规范》初步规范保健食品评审工作。
2005 年国家食品药品监督管理局颁布《保健食品注册管理办法（试行）》，开始实 施对保健食品准入的注册管理，对保健食品注册条件、评审内容做了更加详细、 科学的规定，并对国产保健食品和进口保健食品的注册申请进行区分。
2016 年 7 月国家食品药品监督管理局颁布的
《保健食品注册与备案管理办法
》开始施行
，标志着注册备案双轨制的确立
。注册备案双轨制规范保健食品行业健康发展
。注册备案双轨制规定对使用保 健食品原料目录以外原料的保健食品和首次进口的保健食品
（维生素
、矿物质除 外
）实行注册管理
；对使用的原料已经列入保健食品原料目录的和首次进口的属 于补充维生素、矿物质等营养物质的保健食品实行备案管理。
备案制简化了维生 素
、矿物质品类保健食品的审批流程
，缩短审批时间
，降低了准入成本
。对于不适 用备案制的保健食品
，新的注册制对申报材料
、技术评审的要求更高
，注册难度 加大
。保健食品宣传管理日趋规范
。由于信息不对称
，消费者对保健食品功效的认 知往往来源于卖家的宣传
，而保健食品行业发展初期起量快
，相关法律法规不健 全
。1994 年颁布实施的《广告法》没有对行业的广告做出任何规定，导致市场上 充斥着虚假宣传、夸大宣传等事件，破坏了保健食品在消费者心中的形象。为保 证行业长期良性发展，也需要从政策端对保健食品宣传进行规范。
2015 年，全国 人民代表大会常务委员会修订通过新《广告法》，对保健食品广告活动提出“真实 合法科学准确”的总体性要求，具体规范包括不能利用广告代言人作推荐、证明 等，为保健食品广告市场的良好秩序奠定法律基础。
在新《广告法》的总体要求 下，国家市场监管总局又相继推出《保健食品命名指南》、《保健食品广告审查暂 行办法》、《保健食品标注警示用语指南》、《保健食品功能声称释义（2020 年版） （征求意见稿）》等一系列法规。
从命名
、标识
、功能声称
、广告内容等方面制定了一套标准体系
，健全宣传监管的长效机制
，有利于市场规范发展并在消费者群 体中塑造口碑
。行政手段配合法律法规
，权健事件后百日行动大力整治市场乱象
。2013 年
，国家食品药品监督管理总局开展
“打四非
”的保健食品专项整治活动
，重点打击 保健食品非法生产
、非法经营
、非法添加
、非法宣传等问题
。2017 年，国务院食 品安全办等9 个部门印发《食品、保健食品欺诈和虚假宣传整治方案》，严厉打击 违规营销宣传产品功效、误导和欺骗消费者等违法行为。
2019 年，受权健事件影 响，国家市场监督管理总局等 13 个部门开展“百日行动”专项整治活动，对直销 模式的虚假宣传、违法广告、消费欺诈、制假售假等一系列问题进行全方位打击， 执法力度达到高峰。
2020 年 4 月
，国家市场监督管理总局等 7 个部门联合印发
《保健食品行业清理整治行动方案
（2020-2021 年
）》，大力整治保健食品欺诈和 虚假宣传行为
。多项整治行动进一步规范保健食品行业
，有效净化保健食品市场
。监管趋严利好头部企业发展市场份额趋向集中
行业监管趋严
，利好规范性较高的头部企业发展
。随着法律法规的健全完善
，VDS 行业的监管环境愈发严格
，一些不符合行业监管要求的企业将被清出
，而本 身规范性较高的头部企业能够较好应对行业监管变化
，未来市场份额将进一步向 头部集中
。对标其他国家
，美国监管较松
，澳洲
、韩国监管严格
。美国将 VDS 作为普通食品进行监管
，1994 年美国出台
《膳食补充剂健康与教育法令
》。将 VDS 审批制 改为备案制，只对膳食补充剂的安全性做出要求，膳食补充剂生产商不必将其产 品事先在美国食品药品管理局（FDA）相关部门进行注册登记，而 FDA负责事后 监督产品的安全性问题。
澳洲将 VDS 作为药品进行监管，澳洲联邦药物管理局 （TGA）根据《医疗用品法案 1989》来管理 VDS，对 VDS 在原料、生产和宣传 上有着非常严格的标准。
在原料上，需要有足够人类临床证据证明安全性和相关 性功能且没有任何风险的原料才能被使用；在生产上，澳洲的药厂生产首先需要 符合一定要求才具备生产资质，其次产品还需要经过严格的质量检测和稳定性测 试；
在宣传上，VDS 功效宣传必须满足 TGA 允许宣称的功效范围，分清针对性 和非针对性，无夸张和歧义。
韩国的
《保健食品法
》对保健类食品的生产
、授权
、保健功能作出严格要求
，此外韩国食品医药品安全处
（MFDS
）根据
《食品卫生法
》对保健食品强制性实施食品可追溯系统
，确保安全监管
。强监管下我国 VDS 行业集中度尚存提升空间
。VDS 行业的集中度往往与各 国监管力度相关
，强监管下行业进入壁垒较高
，集中度较高
。美国 VDS 行业准入 门槛较低，监管政策相对宽松，导致行业企业众多，市场格局趋于分散，2020 年 维生素与膳食补充剂行业 CR3 为 13.2%；
澳洲 VDS 行业准入门槛高，监管政策 非常严格，只有具备一定研发技术能力、产品品质有保障的企业才能在行业立足， 因此市场格局趋于集中，2020 年维生素与膳食补充剂行业 CR3 为 38.6%。
韩国 VDS 监管政策同样非常严格
，VDS 可追溯系统确保安全监管
，行业集中度高
，2020 年维生素与膳食补充剂行业 CR3 为 40.8%
。中国 2020 年维生素与膳食补 充剂行业 CR3 为 22.4%
，高于美国
，但明显低于澳洲和韩国
。公司作为行业龙头始终坚持规范经营
，市场份额有望进一步提升
。中国 VDS 行业从乱序发展到规范化发展
，2019 年政策监管进一步强化
，行业内非规范发展 的企业出清
。对比我国目前 VDS 行业的头部企业
，以直销模式为主的无极限
、安 利
、完美在严监管下市场份额下降
，汤臣倍健在 2019 年跃升成为行业龙头
，领导 地位日益稳固
，在严监管背景下未来份额仍有提升空间
。需求拉动 VDS 消费
，预期行业稳健增长
，需求拉动行业增长
，渗透率有待提升
人口老龄化背景下 VDS 需求持续提升
。根据 IQVIA 数据
，VDS 对高年龄段 人群渗透率更高
，主要原因是随着年龄增长
，身体机能退化引发老龄人口对自身 健康的更多关注
，老龄人口对 VDS 购买意愿更强
。我国 60 岁以上人口比重持续 提升
，2019 年我国 60 岁以上老龄人口达到 2.53 亿
，占总人口数 18.1%
，未来老 龄人口比重仍有提高趋势
。在老年人口数量持续提高的背景下
，预期 VDS 市场整 体渗透率将继续提升
，整体市场规模进一步扩大
。居民健康意识持续提升
，新冠疫情促使消费者健康意识增强
，催化 VDS 市场需求
。随着物质条件的改善和生活水平的提高
，基本的生存需求得到保障后
，人 们对健康生活产生了更多需求
。人均可支配收入提高对医疗保健支出的促进作用 同时反映在人均消费支出增加和医疗保健支出比重增加两个方面，2020 年我国人 均医疗保健消费支出为 1843 元，占总消费支出的 8.69%。
2020 年新冠疫情席卷 全球
，大幅度大范围地提升了消费者对健康的关注度
，尤其是对提高免疫力的关 注
。新冠疫情背景下
，消费者健康意识提升
，VDS 市场教育更易被接受
，带来后 疫情时代 VDS 行业需求增长
。年轻人渗透率提升
，推动细分领域快速增长
，VDS 食品化发展
。在天猫的维 生素和膳食补充剂类目
，Z 世代
、精致妈妈
、都市蓝领已成为 top 3 购买人群
，且 人数保持高速增长
，年轻一代正成为 VDS 行业增长的新引擎
。相较于蛋白粉、维 生素等传统产品，年轻一代更青睐主打功能性的新兴产品，比如护肝排毒的奶蓟 片、美容养颜的胶原蛋白剂、调节血压血脂的鱼肝油、抗氧化的葡萄籽、改善睡眠 的褪黑素等。
具备实际功效
、能够解决消费者在日常生活场景中遇到的健康痛点
，已经成为未来发展的重要趋势
。功能的细分化和专业化推动 VDS 行业朝多样化发 展
，各细分领域的快速增长将为行业发展创造广阔空间
。对标发达国家有 5-6 倍成长空间
，预期仍将高个位数增长
对标其他发达国家
，中国 VDS 行业仍处发展中期
，未来仍有 5-6 倍成长空间
。根据欧睿数据
，2021 年我国 VDS 行业的零售总额为 1891.9 亿元
，过去 10 年 CAGR 为 9.73%
。横向对比中国与其他发达国家，澳洲、美国、韩国、日本过 去 10 年 VDS 行业零售额的 CAGR 分别为 8.58%、5.14%、4.65%、1.79%，中 国增速相对较快。
2021 年中国、美国、韩国、日本的人均 VDS 消费额分别为 23.4 美元、161.4 美元、123.3 美元、116.8 美元，2020 年澳洲人均 VDS 消费额为 130.7 美元。
中国人均 VDS 消费额与海外发达国家仍存在差距
，对标其他国家
，我国人均消费额仍有 5-6 倍成长空间
。中国 VDS 行业规模达到 2168 亿元
，预期保持高个位数增长
。中国 VDS 行 业 2019 年受行业政策监管等影响增速明显下滑
，2020 年起增速回暖
，2021 年 VDS 行业规模达到 2167.7 亿元
，同比增长 7.39%
，保持高个位数增长
。预计未 来监管常态化背景下
，VDS 行业将稳健增长
。根据欧睿预测
，2026 年 VDS 行业 规模将达到 2979.5 亿元
，2021-2026 年 CAGR 为 6.57%
。渠道结构调整
，直销占比下降
、药店份额企稳
、电商渠道扩容
直销及药店渠道份额下降
，线上电商渠道占比稳步上升
。根据欧睿
，2016 年 中国维生素和膳食营养补充剂行业的渠道结构中直销占比 45.6%
、药店占比 22.7%
、电商占比 24.1%
。到 2021 年直销占比下滑至 29.6%
、药店占比下滑至 20.1%
、电商占比提升至 40.6%
。2016-2021 年维生素和膳食营养补充剂直销
、药店
、电商渠道销售额 CAGR 分别为-2.2%
、4.1%
、18.4%
。直销
：历史上占据重要份额
，百日行动后占比迅速下降
我国 VDS 行业起步较晚
，安利将直销模式引入中国后
，引领直销模式潮流
，具有明显的先发优势
。在直销模式中
，企业跨过经销商直接面对消费者
，企业直 销人员能够与消费者保持灵活的沟通交流
，迅速推广拉拢消费者
。然而直销模式 也存在弊端，部分直销人员为谋求自身利益进行虚假宣传，过度推销产品。直销模式的发展经历了自由放任、纳入管理、严厉打压三个阶段。
1998 年直 销模式由安利引入中国后开始自由蓬勃发展，但其弊端也日益凸显。宣传虚假夸 大，蛊惑拉拢消费者加入多层直销体系等一系列行为严重破坏直销市场秩序。
2005 年我国颁布《直销管理条例》，设下多项条例对直销模式进行整治，包括只 有获得直销牌照的企业才能进行直销活动，直销人员需与企业直接签订合同以打 击多层直销体系，限制直销人员销售提成等。
在此之后，直销模式受到一定的管 理，但是虚假宣传、拉拢消费者等行为依然难以杜绝。2018 年“权健事件”成为 引爆直销模式顽疾的导火索，直销企业权健虚假宣传致女童死亡的事件经报道后 引起社会舆论广泛关注。
2019 年，针对权健事件，国家市场监管总局等 13 个部 门开展“百日行动”整治市场乱象，严厉打击直销模式中出现的虚假宣传、违法广 告、消费欺诈、制假售假等一系列问题。
自此，消费者对直销信任度下降，直销渠 道受到严重影响，以直销为主要销售模式的企业也遭受了巨大冲击。对比其他国家成熟市场，中国直销占比仍处较高水平。随着 VDS 市场消费者 教育的成熟，直销渠道的教育作用将逐渐减弱。
对标其他国家
，2021 年美国
、日 本
、韩国维生素和膳食补充剂市场的直销渠道占比分别为 12.4%
、28.1%
、25.8%
（澳洲 2020 年直销份额为 16.2%
），而中国市场2021 年直销份额占比达29.6%
，直销渠道份额较其他国家仍然偏高
。药店
：政策造成短期冲击
，长期份额有望企稳
医保卡禁刷政策对药店渠道产生冲击
。药店渠道壁垒较高
，售卖的主要是具 有保健食品
“蓝帽子
”标识的 VDS 产品
，消费者也往往对药店保健食品的质量功 效认可信任度较高
。但过去药店保健食品存在医保卡消费行为，多年来政策对医 保卡消费规范趋严，2018 年 11 月，国家医保局和财政部联合下发《欺诈骗取医 疗保障基金行为举报奖励暂行方法》，打击医保卡购买保健食品的行为；
2020 年 9 月
《基本医疗保险用药管理暂行办法
》开始实施
，正式禁止用医保卡购买保健食 品的行为
；2021 年医保贯标大力推进
，统一编码后监管力度继续强化
，保健食品 在药店渠道销售承压
。我们认为当前政策调整已经基本到位
，未来政策影响趋于常态化
，药店渠道份额企稳
。当前绝大部分地区医保卡监管已经落实
，VDS 消费正规化
，我们预期 政策影响将趋于常态化
。对于消费者而言，行业规范下消费者的注意力将从宣传 向真实功效性转移，而药店内的保健食品长期将向功能化发展，发挥补充作用， 符合消费者的真实需求；
对于药店而言
，部分保健食品品类仍具备为药店引流的 效果
，且保健食品是药店利润的重要来源
，预期仍将在药店中占据一定地位
。2020年疫情下 VDS 药店渠道份额大幅下滑
，2021 年迅速恢复
，未来渠道份额有望企 稳
。电商
：后来居上
，仍在高速成长
跨境电商进入
，丰富 VDS 品牌和品类
。2012 年上海
、重庆
、杭州
、宁波
、郑州 5 个城市开展电子商务通关服务试点
，中国开始开放跨境电商
。在开放初期， 进口商品按照个人物品监管，国外 VDS 无需通过国内注册或备案即可售卖。2016 年国家出台政策加强对进口 VDS 的监管，但受国内外宏观经济形势等一系列因素 影响政策实施延期。
目前对进口 VDS 的监管政策尚未完全落地
。跨境电商的开放 及相关监管政策使得国外 VDS 无需在国内注册或备案就能进入国内市场
，大大降 低了进入成本
，海外品牌的进入推动市场品类进一步丰富
，提升消费者渗透率
。2020 年电商渠道份额跃居第一
，预期未来仍为主要增长渠道
。一方面
，随着 互联网技术
、支付手段
、物流配送的不断发展进步
，线上购物以其便利性
、多样 性
、社交性等优势快速获得消费者的青睐
。疫情影响下消费者进一步向线上购物 转移，电商渠道快速发展；另一方面，海外 VDS 通过跨境电商等方式进入国内市 场，行业在电商渠道的销售额高速增长。
根据欧睿数据，我国维生素和膳食补充 剂行业电商渠道销售规模由 2016 年的 330.6 亿元上升至 2021 年的 768.1 亿元， CAGR 达到 18.4%。2020 年在疫情因素叠加下，电商渠道占比首次超越直销渠 道，高达 43.2%。
2021 年疫情影响减弱后，电商渠道仍保持 40.6%的份额，超出直销渠道 11pcts。我们认为电商渠道仍将是未来主要的增长渠道，主要原因为： 维生素和膳食补充剂行业产品品类丰富多元，且海外进口品类占比高，电商渠 道消费更便捷、更多元；
线上渠道进入门槛较低
，线下渠道强监管
。行业 线下渠道的消费者年龄结构偏大
，而线上渠道以年轻消费者为主
，新兴品类在线 上的推广将有望吸引年轻消费群体
，提高年轻群体的渗透率及复购率
。大单品战略出击
，积极布局细分高潜赛道
，大单品战略顺利实施
，健力多成为成功范式
大单品战略目标清晰
。公司在 2017 年正式提出了大单品战略
，旨在为品牌和 产品提供可复制的成功模式
，公司将大单品标准设置为
，零售规模达到 10 亿 以上
；该单品模式可复制到其他单品上
；带动汤臣倍健全品类的销售增长
。在选择单品品类时公司从三个角度综合考量
：产品所处细分领域的市场规模
、消 费者需求的变化
、产品力
。健力多定位骨骼健康高成长赛道
。公司 2012 年推出健力多氨糖软骨素
，以 碳酸钙
、氨糖
、硫酸软骨素为主要成分
。氨糖是形成软骨基质的重要原料，在人体 内的含量随年龄增长而急剧下降，氨糖与硫酸软骨素配合使用，能提高关节软骨 硬度和负重能力。
健力多定位骨骼健康领域，面向中老年人和运动人群，解决关 节老化、家务劳累、办公久坐、运动磨损所带来的软骨磨损、氨糖流失、关节液流 失的问题。
根据
《2015 年中国骨关节炎防治认知白皮书
》，中国 60 岁以上老人骨 性关节炎发病率超过 50%
，骨及关节健康市场存在刚性需求
。集中优势资源
，大单品战略取得成效
。2017 年公司提出大单品战略将健力多 纳入汤臣倍健品牌之下
，公司在管理
、营销端推广一系列策略支持单品成长
，集 中和调动市场优势资源推广健力多
：内部组织进行调整，将健力多的销售部门 并入汤臣药业本部，销售渠道交由汤臣药业统一管理，利用主品牌在药店和线上 的渠道优势迅速铺货；
动销模式创新
，与健康快车联动
，全方位支持健力多单 品的打造
；开展精准营销
，健力多的主要用户群之一是中老年群体
，因此汤臣 倍健注重投放主流电视媒体广告
，并在线下将服务和产品结合
，积极与中老年人 互动交流
，增加用户忠诚度和信任感
。健力多以大单品战略推广后强劲增长
。健力多大单品自推出后便表现出极好 的成长性
，2014-2015 年营收保持三位数增速
，但由于推广初期使用单品运营模 式
，较臃肿的组织架构和人员配置使得盈利能力较弱
。2016 年健力多从收入考核 转型为利润考核后营收出现负增长，利润亏损超过 3000 万元。2017 年调整后， 大单品战略取得显著成效，健力多扭亏为盈，营收实现超 160%增长。
此后，健力 多保持持续高增长，2017-2020 年健力多营收 CAGR 为 54.9%，2020 年营收达 到 13.13 亿，占公司总营收 21.5%。
根据 IMS 重点城市抽样数据统计，2019 年 “健力多”在药店渠道关节护理领域市场份额为 38%。2020 年动销受到疫情影 响，以线下渠道为主的健力多增速有所下滑。
2021H2 公司内部启动销售变革
，对 健力多销售造成一定影响
，2021Q1-Q3 健力多营收为 11.56 亿元
，同比增长6.57%
，增速放缓
。我们预期疫情对线下药房影响减弱
、内部销售变革完成后健力多有望 恢复高速增长
。健力多氨糖产品优势地位明显
。在补钙市场上
，普通钙片因为品牌同质化问 题陷入低价竞争
、增长滞缓的局面
，而氨糖软骨素价格远超普通钙片
，产品中有 效成分更丰富
，产品力更强
。与同类产品对比，健力多价格约为 6.4 元/天，定价 较同类产品更高，主要是由于健力多所含有效成分种类更丰富，包含氨糖、软骨 素、补钙物质。
虽然在氨糖日摄入量上低于部分其他品牌
，但在成分上进行有效 配比
，用户反映产品体验良好
，复购率整体较高
。根据米内网数据
，2020 年健力 多氨糖软骨素钙片在实体药店的增加骨密度亚类产品中市场份额占比达到 60%
，拥有高认可度
。健力多单品取得成效为公司发展提供新思路
。健力多的成功得益于选择了具 有巨大空间的细分市场
，消费者需求旺盛
，且产品具有较强的产品力
，能显著获 得消费者的正向反馈
。在最具发展潜力的细分市场精准布局大单品，充分发挥公 司主品牌在药店、线上渠道的优势，集中公司资源开展线上线下单品宣传活动等 均是公司在推广健力多大单品的过程中积攒的经验，有利于帮助公司继续打造更 多大单品，巩固行业龙头地位。
大单品+形象产品+明星产品
”矩阵资源聚焦
，提高费投效率
“乘胜追击
”壮大产品矩阵
。在健力多大单品战略取得显著成效后
，2020 年 公司进一步提出
“大单品+形象产品+明星产品
”的核心市场策略
。其中 2021 年四大单品包括健力多、健视佳、健安适、舒百宁，两大形象产品包括蛋白粉、多种 维生素矿物质片，两大明星产品包括牛初乳加钙咀嚼片及褪黑素。
该战略旨在挑 选产品进行资源聚焦投放
，通过在不同细分品类的占位和突破
，带动全品类销售
，激活整个 VDS 业务
，引领行业增长
。Life-space 发力线下铺货
，重点培育
，放量可期
中国益生菌市场快速崛起
，发展前景广阔
。益生菌补充剂市场是我国增速最 快的健康产品细分领域之一
。根据欧睿数据，2019 年成人益生菌市场规模为 42.4 亿元，2014-2019 年 CAGR 为 20.9%，远高于 VDS 行业平均增速 9.3%。同时也 远高于全球益生菌补充剂行业规模增速 9.2%。
目前
，中国益生菌人均消费远低于 日本和美国
，益生菌产品受众广泛
，消化能力差的儿童
、亚健康的成人
、激素变化 的孕妇
、机体功能下降的老年人等均是益生菌产品的受众
，预期未来我国益生菌 市场仍将保持高速成长
。LSG 是澳大利亚知名益生菌企业
。LSG的益生菌补充剂能够缓解肠胃不适
、消化不良
、胃胀便秘的问题
，改善肠道微生物环境
、胃肠道功能
，支持消化吸收系 统健康
，增强自身抵御力
。产品适用于长期肠胃不适
、作息不规律的亚健康人群 和正常人群
。LSG 是澳洲益生菌市场规模最大的企业
，其拥有多款益生菌产品
，产品覆盖多年龄段
，产品形态为方便携带保存的粉剂
、胶囊
。LSG 境外业务
：在电商法冲击后恢复平稳增长
。汤臣倍健于 2018 年 8 月 30 日完成对 LSG的收购
。LSG境外业务主要分为三个渠道
：澳洲本地药房
、跨境电 商
、代购业务
，跨境电商渠道保持高速增长
，拉动 LSG 境外业务增长
。但 2019 年 1 月 1 日正式实施的《电商法》对代购做出了规范和限制，大量个人代购退出 市场，2020 年叠加疫情影响对本地药房、代购业务都产生了严重冲击，境外营收 不及预期，2019 年公司对收购 LSG 产生的商誉进行减值。
随着前述影响逐渐消 散
，Life-space 境外业务恢复平稳增长
，2020 年 LSG 境外营收 5.67 亿元
，同比 增长 23.94%
。国内线下业务
：重视在线下渠道发力
，未来市场地位有望提升
。国内线下业 务方面
，公司从 2019 年 3 月开始在国内药店和母婴渠道推出国内产品剂型并进 行相应资源投放
，2020 年 1 月该产品获注册批文
，获得
“蓝帽子
”保障树立壁垒
。但 2020 年上半年受疫情影响国内线下铺货进度有所滞后，尤其母婴商超等渠道 受到较大影响，药店渠道需求相对刚性恢复较快。
2020 年公司开启经销商裂变计 划，为 Life-space 设立完全独立的经销商体系，国内经销商体系由佰傲负责，促 进大单品发展。
疫情影响减弱后 Life-space 线下业务增长态势良好
，尤其在药店 渠道增长迅速
，2020 年国内线下营收达到 1.32 亿元
，在药店益生菌品类中排名 第四
。我们预期 2022 年药房渠道复苏
，公司销售变革调整结束
，Life-space 线下 渠道能实现更快放量
。战略地位高
，有望在公司大力推广下放量
。Life-space 的竞争优势体现在
：公司战略优势
。产品在公司内部具有十分重要的战略地位
，重点投入资源
，希 望打造成为全球益生菌领导品牌
；产品力及品牌优势。Life-space 产品力强， 用户体验反馈佳，在跨境电商渠道中复购率数据表现优异，公司利用品牌知名度， 在澳洲市场上持续推动生产基地建设，创新用户回访模式和经营模式；
公司 推广力度强
。公司针对 Life-space 执行
“全国性投放
、广覆盖
”的策略
，持续投 放电视
、网络视频
、信息流
、楼宇等广告
，曝光率
、知名度显著提高
，携手刘涛作 为爱心大使
，打造亲切
、专业的品牌形象
。产品覆盖群体更广
，发力电商
、药店渠道
。不同益生菌品牌侧重的销售渠道
、核心客户不同
，合生元在母婴店的销售渠道占据优势
，并且主要面向儿童与孕妇
。Life-space 充分利用电商渠道的优势，并且在线下药店布局销售，在渠道上避开 行业龙头，减少竞争压力。
Life-space 产品覆盖消费群体范围广
，借助国际 品牌形象
，在成人益生菌消费市场中占据了较大份额
。从价格对比来看
，Life-space 性价比更高
，益生菌种类丰富
。多款大单品定位高需求赛道
，逐步推广
，有望多点开花
健视佳
：产品功效强
、适用性好
。公司 2017 年推出
“健视佳
”，主要产品以 越橘提取物
、叶黄素酯
、天然β-胡萝卜素等为主要原料
，具有缓解视疲劳的功效
，面向用眼过度的青少年与视力减弱的中老年人
。过去的抗疲劳滴眼液虽然相较口 服产品具备更直接便捷的治疗效果，但由于防腐剂的添加，不适合长期使用。对比鱼油和健视佳产品，鱼油产品中不饱和脂肪酸 DHA对视觉发育有促进作用，。
健视佳产品中的花青素具有良好的抗氧化效果
，有助于缓解视疲劳
，叶黄素作为 人眼视网膜黄斑区的主要色素成分
，具备过滤蓝光
，养护人眼黄斑区的功效
。护眼行业稳步增长
，产品发展前景广阔
。健视佳将视力易疲劳者作为目标人 群
，覆盖中老年人及青少年人群
，占全国人口的 50%以上
。根据世界卫生组织
，2018年我国近视患者达6亿
，青少年近视率居世界第一
。随着我国近视人数攀升， 护眼市场刚性需求形成，眼部健康受到广泛关注。2020 年天猫双 11 医药眼部保 健类商品半日销售同比增长近 11 倍。
健视佳作为公司推出的储备大单品，2018 年在部分省市开展试点，2020 年在十大试点区域重点推广，2021 年逐渐转向全 国范围推广。
在电视广告方面
，公司优先覆盖拥有数亿过度用眼群体的地区
，在 晚间黄金档高频次播放以打响品牌知名度
；公司在爱眼月整合品牌营销团队
，联 合知名平台与产品潜在顾客开展全方位沟通交流
。健安适
：深入护肝蓝海市场
。一方面
，中国酒文化兴盛
、饮酒人数众多
，另 一方面
，现代社会压力巨大
，熬夜加班
、脂肪肝情况普遍
，因此护肝类 VDS 产品 潜在需求较大
。2020 年我国护肝类 VDS 产品市场规模达到 89.4 亿元，2012-2020 年 CAGR 为 20.43%，护肝 VDS 人均消费金额从 2012 年的 1.49 元增长至 2019 年的 6.06 元。
2020 年公司针对护肝市场推出新单品“健安适”，面向熬夜、饮酒 和高油脂饮食的人群。“健安适”产品经动物实验评价，具有对化学性肝损伤有辅 助保护功能的保健功能。
健安适作为公司的储备大单品
，在获取稀缺批文后于 2020 年 3 月开始渠道铺货并在五大省份聚焦推广
，多形式进行品类教育
，重点打 造核心样板市场
，2021 年继续深化在五大省份的推广
。舒百宁
：最新大单品
，双重功效更显著
。公司在 2021 年推出新一代植物科技 单品
“舒百宁
”，4 月开始渠道铺货
，7 月召开新品发布会
。舒百宁定位心脑血管 健康领域，具有辅助降血脂功效，面向中老年高血脂人群。心血管类 VDS 产品市 场潜在需求大，2017 年心血管病已 成为我国居民死亡第一原因，城乡居民因心血管病死亡占全部死因的比率超过 40%。
当前心脑血管健康领域的 VDS 产品以澳佳宝、健安喜、Swisse 的鱼油、 大豆磷脂品类为主，舒百宁产品主要成分为纳豆冻干粉和红曲粉。
纳豆中的纳豆 激酶具有活化血管和溶解血栓的作用，红曲中含有的植物洛伐他汀成分具有从源 头上阻断胆固醇合成的作用，将纳豆和红曲结合，大大增强降血脂功效。
同时采 取植物提取技术降低直接食用的副作用
。舒百宁是公司新推出的产品力突出的单 品
，当前在药店渠道采取类药模式推广
，空间广阔
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