新渠道及新产品有望带来增量

　　源和药业(833379)
　　【公司概况：新三板中药饮片龙头企业】
　　源和药业新三板中规模最大的中药饮片企业，2016 年实现营收11.03 亿元。公司成立于2003 年2 月，位于中国药都安徽亳州。公司以中药饮片生产销售为核心，同时覆盖中成药的生产和销售以及中药材贸易业务。公司业绩持续高增长，2013-2016 年公司营收复合增速为 39.5%，2017 年中报再创佳绩，营收同比增长45.08%，净利润同比增长44.82%。
　　【行业概况：政策催生中药饮片行业拐点，严格监管淘汰不达标企业】
　　在去除“以药养医”的环境下，中药饮片享受特殊待遇。在政策的驱动下，预计17、18 年我国中药饮片市场分别增长19%、17%，2018 年市场规模超过2700 亿。1）主要驱动力：零加成政策。零加成政策影响下，预计中药饮片市场规模2017 年2330亿元（同比增长19%），2018 年2734 亿元（同比增长17%）。
　　2）辅助驱动力：降低药占比、新版医保目录。降低药占比预计将造成药品费用减少超过1000 亿元，中药饮片作为化药、中成药的替代品受政策利好。新版医保目录预计将使中药注射剂大品种销售额减少至少88 亿，中药饮片作为替代品受积极影响。
　　中药饮片监管制度趋严，大批质量不达标企业遭到淘汰。行业集中度低，企业多小散，销售额不足亿元企业占70%市场。小企业生产质量无法达到新版GMP 认证要求，近两年161 家企业被淘汰。具规模优势的规范企业可经受住监管制度考验，于行业整合中受益。
　　【企业投资亮点：规模优势于行业洗牌中受益，新渠道及新产品有望带来增量】
　　行业头部企业规模优势显着，于行业整合中受益：公司为新三板中规模最大的中药饮片企业，2016 年市占率0.53%，远高于新三板同类企业，与主板同类公司相比也处于领先地位。公司凭借规模优势，可以经受住严格的监管制度的考验，在行业洗牌中脱颖而出。
　　此外，公司还有加大力度布局产业链上游计划，并于去年年中完成了产能扩充，未来将从外延和内生两方面不断扩大规模。
　　积极开拓新客户资源，梳理现有客户结构：拓展新客户为公司近期重要战略之一，致力于在较短时间内把公司中药饮片系列产品推向全国。公司已在深圳、杭州分别新设团队，以大城市为中心向周边辐射，大力拓展客户加强终端资源。梳理现有客户，提高毛利、加速回款。1）提升下游医院终端比例，增强议价能力，提升毛利率水平。2）剔除付款拖延客户，发展优质客户，加快回款速度，2017 年半年报中现金流情况得到明显改善。
　　新产品-中药配方颗粒及藏红花有望带来业绩增长：1）率先布局中药配方颗粒，政策开放将为公司带来机遇。中药配方颗粒行业发展迅速，从2010 年15 亿增长到2016 年107 亿（CAGR高达40%），预计2020 年市场规模达400 亿。国家拟全面放开配方颗粒的生产和使用限制，目前开发政策正在逐步推进。公司积极布局中药配方颗粒领域。公司已完成了颗粒配方研发和申报工作及中药配方颗粒厂房建设，政策开放后可实现年产660 个品种配方颗粒2500 吨，政策开发将为公司业绩带来新增量。2）藏红花系列2017 年底将上市，有望成为源和拳头产品。高利润藏红花供不应求，国内种植面积有限，需求量约八成来自进口。藏红花高价导致高毛利率水平，生产厂家平均毛利率在50%以上。公司积极推进新产品藏红花的种植与深加工，计划将藏红花打造成公司拳头产品。公司计划近两年将藏红花基地扩大到2000 亩，预计2017 年底向市场全面推出藏红花系列产品。
　　【财务状况及盈利预测】
　　2013-2016 年，公司分别实现营业收入4.06 亿元、5.93 亿元、7.28 亿元、11.03 亿元，2014-2016 年同比增长率分别为45.84%、22.78%和51.56%；2013-2016 年实现归母净利润分别为0.50 亿元、0.64 亿元、0.80 亿元和1.01 亿元。
　　我们估计公司未来继续高于行业增速发展，2017、2018 年营业收入增速分别为35%、26%，对应营业收入14.89 亿元、18.76亿元；对应2017-2018 净利润为1.32 亿元、1.63 亿元，对应2017-2018 每股收益EPS 为0.86 元/股、1.07 元/股。
　　【风险提示】
　　原材料价格变化的风险，导致行业增长不如预期；市场竞争加剧。

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